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田轩谈资本市场激励创新:要容忍失败、有稳定政策导向

时间: 2020-08-10 12:40 来源:金莎娱乐app 作者: 浏览量:1150 字号: 打印

什么样的资本市场可以激励创新?田轩说了这四个要点。

由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局:乘风破浪”夏季峰会在线举行。在此次峰会上,金莎娱乐app副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。他表示,第一是有容忍失败的文化氛围;第二是“不太积极”的二级资本市场,包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露;第三是健康开放的资本市场;第四是稳定的宏观政策导向。

我国创新水平现状:专利数量高,但质量尚不够

从我国来看,过去20年间取得了不少重大科技创新成果,如我们已进入“高铁时代”,我国发射了世界首颗量子卫星,我们有“天宫二号”等。“取得的一系列伟大创新成就,得益于我国很多宏观政策,像大众创业、万众创新,国家创新驱动发展战略等。”田轩称。

我国专利申请数量在过去20多年间也从近乎为零蹿升至世界之首。1995年时我国专利申请数几乎从零做起,起初一年只有200、300件专利申请,而后以指数级增速快速增长,在2015年时超过美国,成为全世界第一大专利申请国,且在过去4年(2016-2019年)和美国继续拉大差距。

但我们的创新质量如何?田轩指出,“虽然我国专利数量已居世界之首,但专利质量远远不够,最近中兴、华为等事件,让我们看到创新的路还非常遥远,很多核心技术并没有掌握在我们手里。”田轩表示。

创新的特征:周期长、不确定性大、失败率高

为什么创新这么难?田轩总结称,因为创新有几大特点:第一是周期非常长;第二是不确定性大,有可能设定一个目标,但中间经历很多偶然性,最后得到的结果和预想中相差十万八千里;第三是创新失败率非常高,大量创新要不断试错、不断探索才有可能成功。

“我们传统利用绩效合约激励创新的方法就不太适合了,因为是结果导向的,我们需要一种新的方式激励创新,这种新的方式很重要的两个要素,第一就是在短期内,我们要对失败高度容忍,第二是要对创新成功进行丰厚的回报。”田轩建议。

什么样的资本市场可以满足这两个条件?田轩进一步分析称,第一是有容忍失败的文化氛围;第二是“不太积极”的二级资本市场,包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露;第三是健康开放的资本市场;第四是稳定的宏观政策导向。

资本市场激励企业创新,要能容忍失败

从容忍失败的文化氛围角度,田轩指出,在企业增长周期中,可能相当长的一段时间里企业收入是负的,而且很多企业死在这个阶段。数据显示,美国初创企业占15%,27%在第1年就倒闭了,中小企业平均寿命不到7年,62%的企业寿命不超过5年,近2/3的企业不超过5年。中国初创企业失败率更高,每分钟诞生8家企业,失败率高达80%,企业平均寿命只有2年半,大学生创业失败率高达95%。“我们只看到了像马云、马化腾创业成功的例子,但是一将成名万骨枯,底下有无数失败的案例是看不到的。”田轩称。

“但反过来讲,如果想去激励创新就必须对失败高度融合。第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机,早期都非常简陋,但就是因为不断探索、不断试错、对失败高度容忍,我们看到经过迭代、更新有了现在这么先进的技术。”他表示,初创企业失败,我们要不要给它一次重新再来的机会,是不是允许它试错,这对于激励创新是非常重要的。

资本市场中有风险投资(VC),从领投VC失败容忍度、VC合伙投资失败容忍度两个指标看,都和它投资企业上市后的创新数量、质量影响正相关,也就是说VC投资人对失败容忍度越高,它更可以去激励创新,所以我们资本市场第一就是要容忍失败。

激励企业创新要有“不太积极”的二级资本市场

怎么能够更加容忍失败?田轩认为,要有“不太积极”的二级资本市场。

所谓“不太积极”,田轩表示,首先要强有力的反敌意收购条款。“门口的野蛮人是企业外部治理的重要一环,但要激励创新,反而不希望有门口的野蛮人干扰企业创始人和高管,让他们能关注长期创新,不会担心短期的业绩压力、不会担心背后的冷箭和脚下的暗礁。”

反敌意收购条款有20多个,其一就是差异化股权结构(或双重股权结构)。其核心逻辑是“AB股”,即A、B类股票有一样的现金流权利,分红时大家拿的一样。重要的区别在于投票权,A股是1股1票,B股一般是1股10票,B股掌握在公司内部人手里。当企业上市发行时,公司创始人的股权会被稀释,但因为双重股权安排,仍能让创始人牢牢保证公司的控制权、投票权。谷歌、Facebook、阿里、京东、小米等创新型企业都在采取这种差异化的股权结构。

“这种结构的优势就是让企业控制权掌握在创始团队手里,让他们更专注长期创新,而不会受到短期资本干扰。还有像金降落伞计划、白衣骑士、分阶段董事会等,都是反敌意收购条款。研究数据显示,当一个企业的反敌意收购条款降低一个,它的创新数量会减少9%,它的创新质量会减少4%,它代表的含义就是反敌意收购条款能够更好的激励企业创新。”田轩表示。

第二个“不太积极”的维度是股票流动性。田轩称,传统意义上股票流动性越高越好,因为能减少公司投资者的交易成本、降低信息不对称。但对创新企业,比较低的股票流动性好一点,因为当股票流动性非常高的时候,有可能会吸引那些“门口的野蛮人”或短期的焦急投资人,他们可能不愿意专注长期高风险创新,而更关注短期实现投资回报项目,这会给企业造成业绩压力。研究发现,当股票流动性增加,企业创新数量会降低17%,创新质量会降低11%。

第三是需要长期的机构投资者。田轩分析,好处是能够选择价值低估、但有增长潜力的创新型企业,并能更好地监督他们减少代理成本、减少自由现金流问题,在必要时给予建议,同时能给这些企业高管提供保护,当他失败时,知道是因为做了创新,而不是偷懒。

“我们研究发现,长期投资者无论从对冲基金、银行介入、购股者压力等各个角度讲,机构投资者都对创新有一个正面作用。我们也发现长期机构投资者积极的介入会减少上市公司的研发支出,但也会显著提升创新数量和质量,进而使公司价值得以提升。”田轩介绍。

第四是减轻分析师压力。田轩表示,分析师能降低信息不对称、降低企业融资成本等,但对企业来说,分析师会给企业造成短期的业绩压力,不利于长期创新。逻辑在于分析师不会更关注长期投资,而更关注下一个季度盈利水平,所以他们会给企业设定短期,也就是下季度每股收益率的目标,那时候就会给企业高管、创始人造成很大的业绩压力。

“我们2013年发表了一篇研究,发现减少一个分析师追踪后,企业创新数量增加5%,创新质量增长8%,也就是说分析师最好要少一点,不要给企业造成短期的业绩压力。”田轩称。

最后一个是不太频繁的信息披露。现在信息披露是1年4次,美国最早的时候1年只披露1次,1955年提升为每年2次(年报到半年报),1970年进一步提升到每年4次(半年报到季报)。“传统企业市场不喜欢少披露,因为披露是注册制的核心,如果披露减少,企业可能就有搞内部交易和操纵等空间,但创新型企业希望能够减少披露的频率,因为披露太频繁就会给企业造成短期业绩压力。”田轩说。

激励企业创新需要有健康开放的资本市场

资本市场如何激励创新,第三大要点是健康开放的资本市场。

田轩表示,长期以来,我国新增融资中约90%是间接融资,直接融资只占10%,我们对比30多个国家数据发现,一个国家资本市场发展得越好,它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好。尤其对资本依赖性和技术密集型产业,股权市场更好,因为股权上的收入不封顶,创新越好越可以享受到红利。债权市场则是不利的,因为债权收入封顶,所以不适合激励创新。另外很重要的一条就是金融市场的开放,这也是我们资本要素市场很重要的体现。

资本市场激励企业需要有稳定的宏观政策导向

最后一个要点是稳定的宏观政策导向。

田轩以40多个国家的数据研究分析称,政策无论偏激进或保守一点,偏劳工或资本一点,都问题不大,因为企业家们都非常聪明,可以调整公司决策来适应国家有关政策。

“最要命的不是政策,而是政策的不确定性,当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守,偏资本还是偏劳工,企业家们能做的事情就是等待和观望,收缩自己的长期投资,所以政策不确定性对企业创新影响更大。而政策一旦定下来,就要保证它的连续性和稳定性,以至于能够给市场形成一致、稳定的预期,而不要朝令夕改。”田轩强调。